L’anno scorso, Nuchas, una delle aziende per le quali sono advisor, è stata scelta per partecipare allo show di Shark Tank sul canale CNBC. Un gruppo di milionari e miliardari (incluso Mark Cuban) ti danno la possibilità di presentare la tua azienda.

L’obiettivo è quello di ottenere un investimento sotto forma di equity da uno degli Sharks (investitori). Il format è semplice, presentare il business model e poi offrire una parte dell’azienda in cambio di denaro. Meno semplice però è valutare un’azienda privata.

Un’azienda quotata in borsa può essere valutata molto semplicemente. Tutta l’informazione della quale abbiamo bisogno è online e il prezzo per azione fluttua nel mercato giornalmente. Nel corso della mia carriera ho dovuto valutare diverse aziende private per buyouts, special situations, M&A o semplicemente per capital raise, come nel caso di Nuchas. In quest’articolo parlerò prima delle complicazioni nell’analizzare un’azienda quotata in borsa rispetto a una che non lo è. Poi spiegherò il processo di valutazione usando il Discounted Cash Flow model (DCF).

I problemi nel valutare un’azienda privata (PMI)
Sia per Nuchas che per le altre aziende che ho dovuto valutare, il problema principale era l’accesso alle informazioni necessarie per effettuare l’analisi. Ma quali sono le maggiori differenze:

• Bilanci d’esercizio: per un’azienda pubblica basta andare online, dove possiamo trovare bilanci, conti economici e cashflow. 
• Qualità dei bilanci: i bilanci privati sono disponibili, ma il più delle volte sono dei management accounts, ovvero bilanci creati dal management. Questo può creare problemi di qualità dell’informazione. Nel caso di un’azienda pubblica, invece, i bilanci devono essere esaminati e accertati da aziende come KPMG e Deloitte. Un’azienda pubblica deve seguire degli standard di reporting ben precisi. Questo rende il lavoro dell’analista molto più semplice. 
• Competizione: quando parliamo di PMI, trovare la competizione è possibile, ma comparare i risultati finanziari non è semplice. Il problema è lo stesso, anche la competizione, essendo privata, non ha bilanci pubblici. 
• Capital Structure: valutare il costo del capitale di un’azienda privata è più complicato perché sia l’equity che il debito non sono nel mercato pubblico. Questo può rendere più complicato anche il calcolo del WACC. 
• Problema dei costi: in molti casi specialmente per le PMI più piccole c’è il problema del distinguere tra le spese private e quelle aziendali. 

Da dove partire: processo di Due Diligence 
Prima di poter valutare un’azienda dobbiamo richiedere il materiale adatto per poter creare il nostro modello finanziario. Ecco cosa guardare: 

• Minimo 5 anni di conti economici: in questo modo possiamo cominciare a capire la crescita in base ai margini aziendali. Il revenue può anche crescere anno dopo anno. Quello che vogliamo capire sono i margini. Per una Pmi, i margini possono variare anno per anno, perché solitamente sono aziende nuove o molto volatili. Fatevi questa domanda: che porzione del revenue l’azienda riesce a tramutare in profitto ogni anno? Guardate ai costi in base al revenue. Quali crescono più velocemente? Differenziati tra costi fissi e variabili 
• Lista dei clienti: guardate il profitto e dividetelo per i clienti. Cercate problemi di concentrazione. Non volete un’azienda che ha il 100% dei ricavati da due clienti. Se perdono un cliente perdono il 50% dei ricavati. Cercate diversificazione. 
• Minimo 5 anni di bilanci: quanta leva ha usato l’azienda per creare il profitto annuale. Quanta leva rispetto al capitale sociale? Qui potete cominciare a valutare gli assets. Guardate ai fixed assets e come sono valutati. In generale, cerco sempre di capire il valore intrinseco di quello che le aziende hanno sui bilanci. Guardate al capitale operativo. Quante volte ruotano gli inventari? I receivables saranno molto importanti per capire le politiche di credito. Non volete che le revenue crescano perché l’azienda offre termini di credito troppo lunghi a clienti con rischio di credito alto. Lo stesso vale per quando riguarda i payables. 
• CAPEX: è molto importante perché il CAPEX è cash che l’azienda deve reinvestire nell’azienda per poter sostenere la crescita e la profittabilità. Questo è diverso per ogni azienda, ed è molto più importante in industrie che hanno fixed assets molto alti. Il Capex sarà anche molto importante quando creeremo il free cash flow. Quello che resta dopo che l’azienda paga creditori e costi. Questa è la formula del Free Cash Flow:

Free CashFlow: Net Income + Non-CashExpense – Aumento Capitale Operativo – CAPEX 
• Debt/Equity Schedule: come viene finanziata l’azienda e a che prezzo. Questo ci dovrebbe aiutare a capire meglio anche le liabilities nei bilanci.  

Come creare un modello finanziario per la nostra valuation
Si può valutare una PMI in diversi modi. Certo, valutando il settore nella quale è, ma poi il metodo che preferisco è quello del Discounted Cash Flow (DCF).

Step 1: cominciamo con il tasso di crescita dei revenues. Possiamo farlo in diversi
modi, se abbiamo competizione, possiamo usare una media. Se invece, come è spesso il caso, non ne abbiamo, allora prendiamo una media della crescita passata dell’azienda. Questa media dovrà poi essere capita nel contesto della fetta di mercato dell’azienda, e del potenziale di crescita. Il potenziale di crescita si può capire analizzando i clienti attuali e potenziali. 

Step 2: faremo lo stesso esercizio per calcolare i costi operativi. Tramite questo esercizio
riusciremo a calcolare i margini futuri ed il Free Cash Flow. Se analizziamo la formula precedente troviamo tutte i pezzi del puzzle che ci serviranno: 

Free Cash Flow =

EBIT*(1-tax rate) +
Depreciation +
Amortisation –
Cambi del capitale operativo –
CAPEX

Step 3: nel prossimo step dobbiamo calcolare il WACC (Costo del Capitale) che sarà anche il nostro tasso di sconto quando creeremo il DCF. Vi sono due modi di creare il WACC uno molto complicato e uno semplificato. Nel caso del processo più semplice (non tecnicamente corretto), l’investitore può usare il tasso di ritorno che sta cercando. Prendiamo l’esempio di un’investitore che ha un portafoglio diversificato. Il portafoglio è compreso per il 90% di strumenti pubblici e liquidi che offrono tra il 7 e 8% annuali. Il rimanente 10% viene investito in aziende private. È per questo rischio, meno liquido, che l’investitore vuole un ritorno del 20%. Questo diventerà il nostro discount rata che useremo nel DCF. Questa opzione può essere usata ma non è perfetta.

C’è poi la strada più complicate. La formula è la seguente: 

WACC= [(Debito*CostoDebito)*(1+Tasse)]+(Equity*Costo equity)

La problematica per un’azienda privata, sarà il calcolo del costo del debito e dell’equity, che non toccherò in quest’articolo.

Step 4: una volta che abbiamo le informazioni possiamo mettere tutto insieme per la
nostra valutazione. Questi sono gli step: 

A. calcolare i Free cashflow futuro annuale (solitamente calcolando 5 massimo 10 anni futuri); 
B. Free Cashflow futuri annuali diviso per il discount rate;
C. Terminal Value – questo è il valore finale. Li Present Value di tutti i cashflow futuri.

In sintesi
Investire in un’azienda privata comporta rischi diversi. Rischi dovuti alla qualità del reporting fino alla difficoltà di calcolare la struttura del capitale. Vi sono poi problemi di liquidità. Investire in un’azienda pubblica ci permette di liquidare la nostra posizione molto più facilmente che in un’azienda privata. Per questi motivi, l’investitore privato cerca dei ritorni superiori che giustifichino il livello del rischio.

Valutare un’azienda privata è più complicato che un’azienda pubblica, ma ci sono vari modi. Uno di questi è il Discounted Cash Flow model, che ci permette di valutare un’azienda in base al suo cashflow futuro scontato ad un discount rate adeguato. Per quanto riguarda Nuchas, durante lo show ottenemmo l’investimento, ma il valore che ci offrì lo Shark era molto inferiore rispetto a quello che eravamo disposti a cedere. Da imprenditore, è fondamentale capire il valore della propria impresa, e come nel caso di Nuchas, essere pronti a lasciare il tavolo della negoziazione se l’offerta non rispecchia i tuoi parametri.