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Come valutare un'azienda pensando al Margin of Safety

La differenza tra il processo d’investimento di un investitore rispetto a quello di uno speculatore, l’importanza del margin of safety e come applicarlo usando il PE ratio
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Come valutare un'azienda pensando al Margin of Safety

Come si distingue un grande investitore come Warren Buffett da uno che non batte il mercato? Molto semplice. Il suo processo d’investimento. Meno semplice è però capire come implementare un processo di investimento che funzioni.

Quando studiamo un’azienda non possiamo guardare solo al grafico del prezzo storico e al suo management prima di decidere di investire o meno. Investire sarebbe troppo semplice e saremmo tutti dei Warren Buffett. Anche le aziende migliori, comprate al prezzo sbagliato (troppo alto) possono essere dei terribili investimenti.

Il padre del value investing Benjamin Graham, nonché mentore di Warren Buffett, dice che per avere successo nel mondo degli investimenti è necessario comprare ottime aziende a prezzi ragionevoli. In questo articolo mostrerò la differenza tra il processo d’investimento di un investitore rispetto a quello di uno speculatore e infine mostrerò l’importanza del margin of safety e come applicarlo usando il PE ratio.

Speculatore vs Investitore
Negli ultimi dieci anni le economie mondiali sono state letteralmente inondate di liquidità, e l’idea di investire in un’azienda in base ai fondamentali è stata buttata fuori dalla finestra. I fondamentali di un’azienda sono stati ignorati completamente. Agli investitori, interessava comprare growth, qualsiasi fosse il prezzo. Come in tutte le bolle di mercato della storia, gli investitori ignoravano le valutazioni, fiduciosi nella crescita indefinita delle entrate delle aziende. Questo processo di investimento ha una strategia ben definita, passare la patata bollente all’investitore disposto a pagare di più. Si continua così finché la musica non smette di suonare. Il problema è che nessuno sa quando la musica si fermerà e quando essa smette quelli che si trovano con la patata bollente in mano rischiano di bruciarsi per davvero. Warren Buffett su questo tema, disse, “Solo quando la marea scende, scopri chi stava nuotando nudo”.

Questa è la differenza tra un investitore e uno speculatore. Un investitore acquista un asset per meno del suo valore, grazie ad arbitraggio o un semplice mispricing momentaneo. Dopo di che beneficia di un ritorno legato alla performance dell’asset stesso, sotto forma di profitti, dividendi o interessi nel caso di un fixed income asset. Dall’altra parte, lo speculatore compra un asset, perché è convinto che un altro investitore in futuro sarà disposto a comprarlo a un prezzo maggiore. Quindi un investitore prima di tutto deve avere l’abilità di analizzare un asset.

Quando parliamo del ritorno di un asset, dobbiamo sempre pensare a tre fattori fondamentali:

• dividendi e la loro crescita nel tempo;
• profitti e la loro crescita nel tempo (Net Income);
• la crescita del valore dell’asset per share (apprezzamente del prezzo).

Come un investitore guarda ai ritorni di un asset
Sia uno speculatore che un investitore non potrà mai avere l'abilità di predire il prezzo di un asset a 5 o 10 anni. Quello che però l’investitore può fare, è una stima ragionata sul potenziale ritorno di un asset. I ritorni storici di un asset non prevedono il futuro, ma possono darci una buona indicazione di:

a) come ha eseguito il management negli ultimi anni;
b) la crescita dell’azienda rispetto alla competizione e il settore/mercato;
c) la gestione dei bilanci e del debito;
d) la politica dei dividendi;
e) l'abilità dell’azienda di generare Free Cash Flow;
f) il ROIC (Return on Invested Capital), il ritorno sul capitale investito e, infine,
g) il ROE (Return on Equity), il ritorno sul capitale proprio.

Un’azienda che per un lungo periodo di tempo esce a punteggio pieno su questa checklist, ha l’obbligo di essere per lo meno analizzata come un possibile investimento. Una volta trovata un’ottima azienda, l’investitore deve valutare e acquistare solo a un prezzo scontato rispetto alla valutazione stimata. Ci sono due metodi per valutare un’azienda: il valore intrinseco tramite un discounted cash flow, e il metodo dei multipli. In quest’ articolo mi concentrerò su quest’ultimo e più specificamente sul PE (Price/Earnings) multiple.

Il metodo dei multipli: il PE ratio
Per capire come una valutazione troppo alta può condizionare i nostri ritorni, useremo il PE multiple. Non è altro che il prezzo di mercato diviso per l’EPS (earning per share). In questo esempio che ho creato, potete vedere prezzo per azione, earnings e dividendo attuale. Una crescita degli earnings e dividendi del 6% annuale e un PE ratio di 20. Nella colonna successiva ci sono i dati futuri. Come potete vedere, se la valutazione del titolo resta fissa, o meglio se il PE ratio resta a 20, dopo cinque anni abbiamo un ritorno annuale dell’8.5%. Questo grazie all’aumento degli earnings e del dividendo (l’aumento del 6%). Sotto queste condizioni abbiamo comprato ad una valutazione accettabile.

Vediamo però cosa succede nel secondo esempio, quando la valutazione, il PE multiple, cade dopo 5 anni da 20 a 15. Come potete vedere sia gli earnings che i dividendi nel secondo esempio crescono alla stessa percentuale del 6%, ma il nostro ritorno annuale scende al 2.9%. Quindi tornando a quello che dicevamo prima, non basta comprare un’ottima azienda, è essenziale che la valutazione sia adeguata.


Margin of Safety
Benjamin Graham è diventato famoso non solo per essere diventato il padre del value investing. È stato anche il primo a parlare del concetto di margin of safety. Secondo Graham, un investitore doveva comprare un titolo quando il suo prezzo era al di sotto del valore intrinseco.

Anche se questo concetto è più adatto a valutazioni usando il discounted cash flow model, può essere adattato anche al nostro esempio.

Usando lo stesso esempio, dopo aver analizzato un’azienda calcoliamo che il suo valore intrinseco è un valore di mercato di $25 (PE di 20). Ma grazie a un arbitraggio è possibile comprarla per $20 (16 di PE). In questo caso, abbiamo un margin of safety di $5. Al prezzo di $20 il nostro ritorno annuale sale al 14.7%.


Se il PE invece scende a 16 il nostro ritorno sarà la crescita degli earnings e del dividendo con un ritorno del 9.2% annuale. Abbiamo in pratica diminuito il nostro rischio di perdita comprando ad un prezzo vantaggioso.


Il Price to Earning ratio è solo uno dei multipli a disposizione dell’investitore. Come ogni multiplo, deve essere usato in congiunzione con altri multipli come il Price to Book, Price to Sale e così via. I multipli come il PE sono un ottimo strumento per comparare un titolo con la competizione, con il livello del settore nel quale l’azienda gravità ed il mercato in generale.

Il PE è solo uno dei diversi metodi che possiamo usare per valutare un’azienda ma bisogna stare attenti, perché questo metodo non sempre funziona specialmente se stiamo acquistando aziende che sono in crescita, nella fase iniziale del loro life cycle. Quello che è molto importante è capire il concetto del margin of safety quando acquistiamo un titolo. Comprare solo un’azienda perché ha un ottimo dividendo ed earnings non è sempre un buon investimento, al contrario, in alcuni casi si può rivelare un vero e proprio fallimento.

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